本刊編輯部 | 張桔

編者按

任何一筆投資都是在安全邊際與盈利空間之間做平衡，而成長(zhǎng)股投資對(duì)于上述兩個(gè)條件的把握尤其困難。在剛剛落下帷幕的公募基金二季報(bào)披露季，許多基金經(jīng)理都在熱情期待AI浪潮帶來(lái)的成長(zhǎng)股機(jī)遇。這其中，作為明星產(chǎn)品德邦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)混合發(fā)起式的雙基金經(jīng)理之一，吳昊專攻成長(zhǎng)股投資十多年，并在今年的AI浪潮中斬獲頗豐。

對(duì)于下半年機(jī)會(huì)，吳昊在接受本刊獨(dú)家對(duì)話時(shí)表示：“下半年會(huì)傾向于投資全球順周期產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)板塊，譬如出口鏈的電子行業(yè)。電子行業(yè)堪稱全球競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，國(guó)內(nèi)大量電子公司的主要業(yè)務(wù)都會(huì)集中在出口上，存儲(chǔ)、PCB、電子元器件、蘋果消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈等都有可能受益于此次全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，所以會(huì)多加關(guān)注?！?/span>

他強(qiáng)調(diào)：“存儲(chǔ)、PCB、電子元器件等底部已經(jīng)形成，說(shuō)明下行空間非常有限。再看上行空間，現(xiàn)在最受關(guān)注的就是服務(wù)器或者算力領(lǐng)域。例如最先看到的算力領(lǐng)域就是光模塊，已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的景氣信號(hào)——使用量和訂單的增加，包括從中期一些公開(kāi)的數(shù)據(jù)上也能夠看出，整體光模塊800G的出貨量也是在增加的，并且對(duì)明年的展望也很樂(lè)觀，且已經(jīng)表現(xiàn)在股價(jià)中?！?/span>

在各個(gè)科技細(xì)分領(lǐng)域，頭部公司的科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品和價(jià)格周期等眾多因素構(gòu)成了投資“體檢表”。吳昊表示，做成長(zhǎng)股投資，首先要具備好奇心，用成長(zhǎng)性心態(tài)對(duì)待新事物或者新技術(shù)?！俺砷L(zhǎng)股最迷人的地方就是出現(xiàn)0到1的機(jī)會(huì)，或者滲透率從10%提升到30%的機(jī)會(huì)，這兩個(gè)階段是做成長(zhǎng)股最好的階段，也是經(jīng)常能夠?qū)ふ业酱骶S斯雙擊的機(jī)會(huì)?！逼浯我獙?duì)行業(yè)周期保持清醒的認(rèn)知，“比如某個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期可能向好，但是短期內(nèi)出現(xiàn)了周期擾動(dòng)，也會(huì)出現(xiàn)雙殺的情況?！?/span>

存儲(chǔ)、PCB等多領(lǐng)域逐步觸底上行周期可期

國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用端業(yè)績(jī)兌現(xiàn)或晚兩個(gè)季度到一年

本刊編輯部：下半年，就您擅長(zhǎng)的科技股來(lái)說(shuō)，您會(huì)劍指何方？

吳昊：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，如果沒(méi)有更強(qiáng)的復(fù)蘇動(dòng)力，雖然整體投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多，但是指數(shù)上可能不會(huì)有特別突出的表現(xiàn)。這需要我們深入挖掘那些可能會(huì)有比較好的表現(xiàn)的細(xì)分行業(yè)，以獲取超額收益。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，如果明年加息結(jié)束，能夠進(jìn)入到降息進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)就有望進(jìn)入復(fù)蘇期，而科技進(jìn)步很有可能成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力。舉個(gè)例子，上半年人工智能、特斯拉引領(lǐng)的新能源汽車的變化就在一定程度上驅(qū)動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇的進(jìn)程，而這批大多是偏科技和成長(zhǎng)類的公司。

所以關(guān)于下半年整體投資方向，我更看好全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，投資方向上主要傾向于全球順周期產(chǎn)業(yè)鏈的一些板塊，相對(duì)集中在諸如出口鏈的電子行業(yè)，因?yàn)殡娮有袠I(yè)基本上屬于全球競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，大量的電子公司主要業(yè)務(wù)都集中在出口上，所以會(huì)更多地關(guān)注像存儲(chǔ)、PCB、電子元器件、蘋果消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈這些可能受益于全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的方向。

本刊編輯部：目前恰好是上市公司中報(bào)季，哪些科技賽道已經(jīng)顯現(xiàn)出業(yè)績(jī)支撐呢？

吳昊：電子相關(guān)的順周期行業(yè)，比如像存儲(chǔ)、元器件等，已經(jīng)歷了大概1～2年的下行周期，部分中下游細(xì)分行業(yè)價(jià)格已經(jīng)止跌，甚至有個(gè)別電子元器件公司受益于AI開(kāi)始出現(xiàn)一些上漲勢(shì)頭。另外，我們關(guān)注到全球范圍內(nèi)像三星這樣的電子行業(yè)巨頭開(kāi)始減產(chǎn)，這些一般都被視作比較明顯的市場(chǎng)底部信號(hào)。我們相信相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域，包括前面提到的存儲(chǔ)、PCB、電容電感元器件都可能從下半年逐步觸底，進(jìn)入上行周期。

同時(shí)，我們始終關(guān)注汽車領(lǐng)域，新能源汽車的滲透率正在逐步提升。特斯拉、比亞迪、理想、小鵬等，都逐步推出一些新的車型，比如特斯拉的model3和modelY的改款，小鵬的G6等等，理想的L7、L8、L9也已經(jīng)成為中大型SUV的銷冠。我們認(rèn)為，這條產(chǎn)業(yè)鏈包括汽車零部件等，依然有非常好的投資機(jī)會(huì)。

此外蘋果公司今年可能會(huì)迎來(lái)上新大年——iPhone15的上市，包括之后可能量產(chǎn)的M2處理器，都有可能帶來(lái)新一輪的消費(fèi)電子大革新。有新產(chǎn)品就會(huì)有新供應(yīng)商，這條產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)。

本刊編輯部：在今年的成長(zhǎng)股行情中，AI搶走了新能源的風(fēng)頭，但AI部分領(lǐng)域目前還停留在純概念的階段。您對(duì)當(dāng)前AI發(fā)展階段的基本判斷是怎樣的，國(guó)內(nèi)公司業(yè)績(jī)何時(shí)兌現(xiàn)？

吳昊：一個(gè)新興行業(yè)在早期發(fā)展階段都會(huì)經(jīng)歷“炒概念”的過(guò)程，因?yàn)樵皆缙谠诫y準(zhǔn)確判斷出到底哪一個(gè)細(xì)分子行業(yè)或者哪一些公司能夠最終在新的技術(shù)革命中走向成功。在最早期一般大多呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)，隨著技術(shù)不斷演進(jìn)，有些公司會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)受益，而有些公司可能受技術(shù)的影響并不是特別大，從而市場(chǎng)會(huì)逐步產(chǎn)生分化。一個(gè)行業(yè)越成熟，越能夠清晰判斷出行業(yè)中的哪些公司有望成長(zhǎng)為龍頭。

人工智能技術(shù)較早的起源在美國(guó)，Open AI和微軟一起推出ChatGPT大語(yǔ)言模型，近期微軟已經(jīng)將其運(yùn)用于copilot這款產(chǎn)品并推向市場(chǎng)，將向企業(yè)版客戶額外收取每位用戶30美元/月的費(fèi)用，可見(jiàn)在美國(guó)人工智能的落地進(jìn)度相對(duì)更快，已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際應(yīng)用創(chuàng)收的進(jìn)程中。中國(guó)現(xiàn)在主要還在進(jìn)行大模型訓(xùn)練、算力基礎(chǔ)建設(shè)進(jìn)程中。當(dāng)然，美國(guó)的算力也是很缺乏的，因此以英偉達(dá)為代表的算力公司股價(jià)走勢(shì)都很突出。在AI應(yīng)用端，我們看到微軟、Adobe推出了一系列應(yīng)用。國(guó)內(nèi)公司應(yīng)用端的業(yè)績(jī)可能會(huì)比海外晚兩個(gè)季度或者一年左右，但隨著我們大模型的不斷成熟和算力不斷豐富，我國(guó)也將有更多公司落地更多的應(yīng)用。

AI賦能機(jī)器人、游戲和銷售端

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的投資范圍逐漸收斂

本刊編輯部：從您做組合進(jìn)行AI投資的角度看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)和前幾個(gè)月有哪些不同呢？

吳昊：人工智能這樣比較早期的行業(yè)變化速度非常快。很多投資人工智能相關(guān)的基金，二季報(bào)和一季報(bào)會(huì)出現(xiàn)一定程度的區(qū)別，因?yàn)檫@三個(gè)月，正是市場(chǎng)快速修正對(duì)該行業(yè)看法的階段。回過(guò)頭看，AI板塊從2月底開(kāi)始的這一輪上漲，5、6月上漲的公司和2、3月時(shí)的變化劇烈。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，判斷泡沫也許為時(shí)尚早，但AI股票確實(shí)是在逐漸收斂的。最早的時(shí)候我們可能篩選出100只和AI相關(guān)的股票，進(jìn)程中慢慢找到和AI相關(guān)度最高、業(yè)績(jī)彈性最好的公司，逐步在我們的持倉(cāng)或投資策略里修正，也會(huì)發(fā)現(xiàn)一些之前遺漏的公司補(bǔ)到持倉(cāng)里。

本刊編輯部：我們看到許多公司有布局AI的計(jì)劃，這會(huì)給行業(yè)和公司帶來(lái)哪些影響？

吳昊：這種供需變化容易發(fā)生在制造行業(yè)中，而人工智能主要還是計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這一領(lǐng)域的核心問(wèn)題在于產(chǎn)品是否能夠給所屬行業(yè)賦能，它的故事是否會(huì)被證偽。比如起步階段，上市公司都會(huì)宣揚(yáng)在大力發(fā)展AI，但很多行業(yè)人工智能可能最終帶來(lái)的提升并不大，但這些在早期較難判斷。

另外，隨著大模型越來(lái)越多，介入該領(lǐng)域的門檻是下降的?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)，百度、360、奇虎、科大訊飛、清華智譜都可以提供大模型。有更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、計(jì)算機(jī)公司、傳媒公司，在嘗試把大模型應(yīng)用到自己的行業(yè)中。比如，保險(xiǎn)行業(yè)在嘗試用大模型給現(xiàn)有軟件做一些賦能。但也并非所有行業(yè)都適合，例如計(jì)算機(jī)行業(yè)，核心系統(tǒng)不能夠承受任何一次錯(cuò)誤。如果要用AI，首先要驗(yàn)證它出錯(cuò)可能導(dǎo)致的后果。對(duì)于這類行業(yè)，應(yīng)用端的推進(jìn)就會(huì)非常謹(jǐn)慎。所以，人工智能投資的風(fēng)險(xiǎn)在于判斷某一行業(yè)的應(yīng)用需求是否真實(shí)。

本刊編輯部：在人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，今年從數(shù)據(jù)要素到算力再到軟件應(yīng)用等賽道均被資金廣泛關(guān)注，目前時(shí)點(diǎn)，您如何看細(xì)分領(lǐng)域？誰(shuí)更具性價(jià)比呢？

吳昊：從我的策略來(lái)講，首先，AI更多會(huì)在TO C或者輕度TO B端更快的實(shí)現(xiàn)賦能。如果是一個(gè)行業(yè)的核心系統(tǒng)，它的賦能大概率會(huì)比較謹(jǐn)慎，因?yàn)閷?duì)于一些軟件或者計(jì)算機(jī)的核心系統(tǒng)，是不能夠容忍AI出錯(cuò)的。所以我們會(huì)更多關(guān)注游戲或是銷售領(lǐng)域。在這樣的一些行業(yè)，AI的應(yīng)用和賦能會(huì)更快。

舉個(gè)例子，比如現(xiàn)在大家都用的OA，特別是大集團(tuán)，OA下拉菜單很多，很復(fù)雜。如果用了AI，報(bào)銷就可以直接問(wèn)AI，AI直接把功能端口打開(kāi)，還可以問(wèn)表格怎么填，AI直接提示。這種系統(tǒng)即便出一點(diǎn)小錯(cuò)，對(duì)公司的整體運(yùn)行一般也不會(huì)有太大影響，所以AI能快速進(jìn)入該領(lǐng)域。但如果是基金公司交易系統(tǒng)這類核心系統(tǒng)是絕對(duì)不能出錯(cuò)的，這些系統(tǒng)使用AI，現(xiàn)在來(lái)看為時(shí)尚早。

本刊編輯部：比如，近期二級(jí)市場(chǎng)再度走紅的智能駕駛、無(wú)人駕駛話題，背后主要的原因也是和AI賦能有關(guān)吧？愿聞其詳。

吳昊：確實(shí)有AI 因素。馬斯克訪問(wèn)中國(guó)后，可能會(huì)帶來(lái)一些新變化。首先有可能會(huì)帶來(lái)新的車型，比如一直在預(yù)期的modle Q，還有cyber truck已經(jīng)開(kāi)始量產(chǎn)。其次是帶來(lái)了機(jī)器人。再次，可能就是特斯拉的整體自動(dòng)駕駛系統(tǒng)會(huì)在中國(guó)有限條件的前提下逐步放開(kāi)，這樣會(huì)促使中國(guó)的本土智能駕駛更好成長(zhǎng)。

就好像當(dāng)年引入特斯拉工廠一樣，相較固步自封、閉門造車，我們更可能在有條件的前提下引入其相對(duì)先進(jìn)的自動(dòng)駕駛理念。據(jù)我所知，特斯拉自動(dòng)駕駛的實(shí)現(xiàn)路徑和之前國(guó)內(nèi)企業(yè)嘗試的路徑不太一樣。國(guó)內(nèi)的自動(dòng)駕駛更多依賴于堆硬件，堆激光雷達(dá)，做高精地圖，或者在道路上堆設(shè)備來(lái)進(jìn)行車車交互，這一實(shí)現(xiàn)路徑的投資額很大，車價(jià)也大概率會(huì)變相上升。

而特斯拉做自動(dòng)駕駛的理念則不同，講究第一性原理——人是怎么開(kāi)車的？人用眼睛和大腦。所以方法就是多裝幾個(gè)攝像頭，然后加上一顆算力好的芯片。最終哪個(gè)方案更好需要考量，但就特斯拉的實(shí)現(xiàn)路徑而言，攝像頭的問(wèn)題好解決，芯片的算法則受益于AI出現(xiàn)，讓我們的企業(yè)有機(jī)會(huì)更快追上特斯拉。

本刊編輯部：最近討論更多的話題似乎是人形機(jī)器人，尤其是其細(xì)分減速器中的標(biāo)的更被津津樂(lè)道，對(duì)此您如何看呢？

吳昊：這一次AI大語(yǔ)言模型的出現(xiàn)讓機(jī)器人加速進(jìn)入我們的生活。實(shí)際上，工業(yè)機(jī)器人的數(shù)量已經(jīng)很多，現(xiàn)在更需要的是生活機(jī)器人、服務(wù)機(jī)器人?，F(xiàn)在我們看到的OpenAI這些大模型不僅能夠理解文字，還可以理解圖片，這樣的模型植入機(jī)器人后，機(jī)器人可以通過(guò)聽(tīng)覺(jué)理解語(yǔ)言，通過(guò)視覺(jué)判定內(nèi)涵，仿生系統(tǒng)就可以像人一樣為我們提供服務(wù)，甚至是一些人都做不到的精密加工。

以前，工業(yè)機(jī)器人只是仿造一個(gè)手臂，實(shí)現(xiàn)24小時(shí)不間斷工作，精準(zhǔn)完成焊接、切割、搬運(yùn)等工作；現(xiàn)在，理想中的機(jī)器人已經(jīng)有能力具備一定智力，可以提供多樣化的互動(dòng)服務(wù)，這確實(shí)讓人們感受到了機(jī)器人服務(wù)進(jìn)步的加速度。

機(jī)器人有兩個(gè)核心要素：第一，能精準(zhǔn)控制的動(dòng)作。第二，能處理信息的大腦。AI解決了大腦的問(wèn)題，減速器這類機(jī)械裝置則讓動(dòng)作更加完美，更加協(xié)調(diào)，更加像人，甚至比人更好。這類要素，實(shí)際上中國(guó)比較有競(jìng)爭(zhēng)力，在一些制造領(lǐng)域，如軸承、電機(jī)等，我們是領(lǐng)先的。因此，馬斯克也經(jīng)?？洫?jiǎng)特斯拉中國(guó)工廠是全球最好的工廠，零部件國(guó)產(chǎn)化率也是最高的。并且，核心減速裝置占到機(jī)器人整體制造成本比例確實(shí)很高，值得投資。

人工智能浪潮中算力最受益

投資科技股需注意經(jīng)濟(jì)是否劇烈波動(dòng)以及估值過(guò)高情況

本刊編輯部：除去AI應(yīng)用端外，賣方似乎一直最看好的就是算力和數(shù)據(jù)要素兩個(gè)領(lǐng)域，您的觀點(diǎn)呢？

吳昊：算力的提升顯而易見(jiàn)，有了AI必然會(huì)用到算力。一方面要訓(xùn)練模型不斷迭代，模型要不斷學(xué)習(xí)每天產(chǎn)生的大量知識(shí)，因此算力肯定急需。另一方面，如果模型成熟的話，它的應(yīng)用場(chǎng)景就會(huì)變多，豐富的應(yīng)用場(chǎng)景也會(huì)導(dǎo)致算力緊缺。所以算力毋庸置疑最受益，應(yīng)該叫做最大公約數(shù)。并且中美關(guān)系導(dǎo)致一些高性能的芯片對(duì)中國(guó)有所限制，所以我們發(fā)展自己的高性能計(jì)算機(jī)和高性能算力產(chǎn)品就更加急迫。

而數(shù)據(jù)要素的核心問(wèn)題，就是在數(shù)據(jù)要素的前期，我們預(yù)期數(shù)據(jù)要素的規(guī)章制度、大的框架實(shí)際已經(jīng)逐步落地了。下一步，我們更關(guān)注的是數(shù)據(jù)要素到底能夠產(chǎn)生哪些新的商業(yè)模式和盈利模式，這個(gè)時(shí)候它的投資又會(huì)再一次收斂和聚攏，事實(shí)上，它很可能已進(jìn)入下一階段，一個(gè)不斷做減法的過(guò)程。

本刊編輯部：如果將這兩者視為一級(jí)子行業(yè)，二級(jí)子行業(yè)可能就是光模塊獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，個(gè)別公司更是成為了二季度基金新進(jìn)重倉(cāng)股，您如何辨證看這一領(lǐng)域？

吳昊：美國(guó)作為這一次人工智能技術(shù)的引領(lǐng)者，他們的發(fā)展速度比國(guó)內(nèi)更早也更快。他們已經(jīng)看到了這種技術(shù)的成熟，所以說(shuō)他們整體高性能算力的使用量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。例如二季度內(nèi)地公募十大重倉(cāng)中某新進(jìn)公司，其作為全球數(shù)一數(shù)二的光模塊通信龍頭，從公開(kāi)表述上看，適用在高算力場(chǎng)景中的800G光模塊出貨量已經(jīng)有了顯著的提升，有實(shí)際的產(chǎn)品逐步落地和兌現(xiàn)，確定性非常強(qiáng)，這都可以映射到美國(guó)或者是全球算力的大幅度提升。

本刊編輯部：在研究這一領(lǐng)域標(biāo)的時(shí)，是否重點(diǎn)看相關(guān)公司模型產(chǎn)品的迭代呢？當(dāng)前大模型國(guó)家隊(duì)已經(jīng)官宣，另包括港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭們，也對(duì)這一領(lǐng)域虎視眈眈，后續(xù)還有哪些期待？

吳昊：我們自己的模型發(fā)展速度很快，我國(guó)科技型企業(yè)數(shù)量很多，且都有雄心壯志進(jìn)入人工智能領(lǐng)域。就他們的大模型訓(xùn)練格局來(lái)看，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)可能比國(guó)外更激烈，因?yàn)榇蠹易龃竽Ｐ偷钠鹋芫€基本一致，且都是站在微軟和Open AI成功的基礎(chǔ)上去開(kāi)發(fā)各自的大模型，并且國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人員流動(dòng)也比美國(guó)要好，所以到現(xiàn)在還沒(méi)有哪一家的大模型能夠完全領(lǐng)先，其實(shí)美國(guó)也出現(xiàn)了像谷歌和臉書挑戰(zhàn)Open AI大模型的局面。

雖然國(guó)內(nèi)人工智能發(fā)展整體水平接近且競(jìng)爭(zhēng)激烈，但我們的強(qiáng)項(xiàng)在于應(yīng)用。就像互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，從百度、騰訊、阿里三大巨頭到美團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)等后起之秀，無(wú)一例外都成為全球公司，就是因?yàn)閼?yīng)用做得好。一方面是因?yàn)槲覀內(nèi)丝诨鶖?shù)大；另一方面是工程師紅利比較豐富，可以不斷去迭代自己的產(chǎn)品。

未來(lái)，大模型競(jìng)爭(zhēng)可能日趨緊張激烈，但行業(yè)中的應(yīng)用也將百花齊放。比如4S店銷售汽車，針對(duì)每種車型，不是每一位銷售都能夠熟記優(yōu)缺點(diǎn)，但有了AI，就能隨時(shí)對(duì)產(chǎn)品做比對(duì)并智能回答，或?qū)?duì)銷售起到非常好的幫助。

本刊編輯部：下半年投資科技股的話，需要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)因素？

吳昊：經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)是科技股成長(zhǎng)的溫床。因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場(chǎng)主要熱點(diǎn)有可能就會(huì)切換至和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)周期相關(guān)的行業(yè)。如果下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，不管是哪個(gè)方向，整體而言對(duì)成長(zhǎng)股都不太有利。

另外，因?yàn)槎唐趯?duì)科技的預(yù)期過(guò)高，導(dǎo)致股價(jià)提前透支，可能也是比較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。以前幾年的互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)來(lái)看，在新生事物發(fā)展的過(guò)程中，難免會(huì)出現(xiàn)一些股價(jià)過(guò)度透支的情況，有些公司可能當(dāng)下是明星，但隨后就隕落了，例如樂(lè)視網(wǎng)。

創(chuàng)新性增強(qiáng)為新能源乘用車提供更多機(jī)會(huì)

蘋果公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的撬動(dòng)關(guān)鍵看后續(xù)產(chǎn)品迭代

本刊編輯部：在新能源領(lǐng)域，最近的中報(bào)好像有些賽道業(yè)績(jī)還是不錯(cuò)的，部分領(lǐng)域基本面接下來(lái)有望觸底，對(duì)此您如何看呢？

吳昊：清潔能源的景氣度可能會(huì)持續(xù)向好，需求也會(huì)非常好，特別是在硅料從30萬(wàn)跌到現(xiàn)在7萬(wàn)左右，隨之而來(lái)的是整條產(chǎn)業(yè)鏈上的連鎖降價(jià)。比如硅片的價(jià)格從去年的兩塊到現(xiàn)在基本一塊二。作為發(fā)電企業(yè)，去年賣兩塊錢的一個(gè)組件，現(xiàn)在只要一塊二就能買到，收益肯定是增加的，因?yàn)殡娰M(fèi)整體價(jià)格波動(dòng)并不是特別大。實(shí)際，全球?qū)?span id="7jt5fjn" class="candidate-entity-word" data-gid="3767650">光伏和風(fēng)能類清潔能源的需求沒(méi)有問(wèn)題。

但回到供給問(wèn)題，首先，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，下游增長(zhǎng)20%到30%已經(jīng)非常好了，但供給可能是成倍的增長(zhǎng)，所以價(jià)格就容易出現(xiàn)問(wèn)題；其次，光儲(chǔ)不是一種持續(xù)性的能源，它具有一定時(shí)效。風(fēng)能稍好是因?yàn)樗羌竟?jié)性的，例如國(guó)內(nèi)冬季風(fēng)要好于夏季風(fēng)。但只要是不能隨時(shí)調(diào)節(jié)的能源就會(huì)面臨問(wèn)題，要去調(diào)節(jié)它的供電時(shí)間段就會(huì)出現(xiàn)對(duì)儲(chǔ)能需求的增加。

所以，當(dāng)下去選擇的話，儲(chǔ)能應(yīng)該依然算一個(gè)比較好的細(xì)分賽道；其次，因?yàn)樵谡麠l產(chǎn)業(yè)鏈中分主材和輔材，主材就是從硅料開(kāi)始到硅片、電池片一直到組件；在制造這些產(chǎn)品過(guò)程當(dāng)中還有一些輔材，比如一些邊框支架、導(dǎo)線等，它們的價(jià)格一般不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，供給比較良性，因此主要看量，如果需求在增加，出貨量就會(huì)增加。這類輔材也是下一階段投資新能源板塊可能會(huì)更加關(guān)注的一些方向。

中短期供需結(jié)構(gòu)的惡化在兩三年后就可能會(huì)轉(zhuǎn)變。所以，當(dāng)下看中短期的情況，我們會(huì)更注重儲(chǔ)能、消納、輔材環(huán)節(jié)。但這種機(jī)會(huì)，因?yàn)槭钦w新能源板塊階段性的供給問(wèn)題，所以并不是特別大，屬于觸底反彈的機(jī)會(huì)，因?yàn)楝F(xiàn)在的價(jià)格對(duì)于大多數(shù)產(chǎn)能來(lái)說(shuō)已經(jīng)接近成本線，下行空間有限。事實(shí)上，最近幾周的硅料報(bào)價(jià)已經(jīng)不再出現(xiàn)快速下跌的趨勢(shì)。未來(lái)價(jià)格一旦企穩(wěn)，我們就會(huì)尋找需求端的一些邏輯。

本刊編輯部：您談到的可能主要涉及產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游端，但是下游新能源車的乘用端從諸侯競(jìng)爭(zhēng)到如今格局分明，進(jìn)而也帶火零部件領(lǐng)域，如何理解？

吳昊：新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈跟以前的汽車產(chǎn)業(yè)鏈完全不同，我們有全球最大的電池制造企業(yè)，還有全球最大的材料商像隔膜、正極、負(fù)極，鈷、鎳等，所以中國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)地位非常強(qiáng)，受益情況也非常多。

本輪新能源汽車滲透率提升，主要還是國(guó)產(chǎn)車的發(fā)展速度更快，比如比亞迪、理想等。新能源車除特斯拉以外，中國(guó)在全球的優(yōu)勢(shì)非常明顯。從數(shù)據(jù)來(lái)看，我們已經(jīng)是全球汽車出口第一大國(guó)。不光是客車，包括一些乘用車都有這樣出口的趨勢(shì)，給中國(guó)的汽車工業(yè)帶來(lái)了質(zhì)的變化，也帶動(dòng)了整個(gè)汽車零部件地位的提升。

此外，新能源汽車更加電子化，這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈新產(chǎn)品迭代的速度周期特別短。更迭之后有創(chuàng)新，就會(huì)帶來(lái)新的供應(yīng)鏈、新的品類的機(jī)會(huì)。比如新一代車型會(huì)配備新的零部件，這就有可能帶來(lái)從0到1的投資機(jī)會(huì)。這也是投資科技成長(zhǎng)時(shí)最喜歡的。

本刊編輯部：接下來(lái)談?wù)勏M(fèi)電子吧。蘋果頭戴設(shè)備出來(lái)后業(yè)內(nèi)失望更多，但您也提到對(duì)下一代手機(jī)更多期望，如何看下半年消費(fèi)電子因蘋果帶動(dòng)的投資機(jī)會(huì)？

吳昊：全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)逐漸走向復(fù)蘇，這對(duì)消費(fèi)電子本身就是一個(gè)正向利好。同時(shí)，從蘋果的產(chǎn)品周期來(lái)看，iPhone13到iPhone14沒(méi)有大的變化，那今年就有較大概率會(huì)出現(xiàn)有吸引力的革新，是一個(gè)大的產(chǎn)品周期。這兩點(diǎn)對(duì)消費(fèi)電子都是一個(gè)正向的反饋。此外，公司一些新產(chǎn)品，比如MR，雖然按當(dāng)前3萬(wàn)的售價(jià)，預(yù)期銷量可能不會(huì)太高，但蘋果公司一般是在技術(shù)成熟之后才會(huì)推出新品，因此MR未來(lái)成本下行的空間可以預(yù)期。隨著價(jià)格下降，使用的人會(huì)越來(lái)越多，生態(tài)會(huì)越來(lái)越好。

當(dāng)這款產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)降到大家都可以接受的狀態(tài)，需求會(huì)快速爆發(fā)。這款產(chǎn)品就可能會(huì)創(chuàng)造出一個(gè)新的市場(chǎng)，因此相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈自然投資機(jī)會(huì)就會(huì)非常大。但是現(xiàn)在來(lái)看，國(guó)內(nèi)很少人能夠觸摸到這款產(chǎn)品，只能看一些博主描述。我目前也沒(méi)有辦法從這款產(chǎn)品的描述上判斷它最終能否成功，但我比較看好后面的迭代。

本刊編輯部：從投資方法的角度看，科技股投資講究看朋友圈，比如蘋果的朋友圈，今年流行的則是英偉達(dá)的朋友圈，從實(shí)戰(zhàn)的角度如何分析這種投資思路的利弊呢？

吳昊：我們把這種叫做供應(yīng)鏈，順著供應(yīng)鏈去梳理投資機(jī)會(huì)，畢竟很多大變化都是來(lái)自頭部企業(yè)。如果要從小做到大的話，這樣商業(yè)模式可能更多來(lái)自于一些類互聯(lián)網(wǎng)公司，比如字節(jié)跳動(dòng)，僅憑推出的短視頻產(chǎn)品就做大了。

但在制造業(yè)領(lǐng)域，供應(yīng)鏈?zhǔn)呛荜P(guān)鍵的，比如今年出現(xiàn)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈，以及新能源汽車領(lǐng)域的寧德產(chǎn)業(yè)鏈，光伏領(lǐng)域的隆基產(chǎn)業(yè)鏈等。原因主要在于，第一，這些產(chǎn)業(yè)鏈夠長(zhǎng)且機(jī)會(huì)多，特別是在中國(guó)的機(jī)會(huì)多。第二，這些產(chǎn)業(yè)鏈在不斷變化，有新的東西可以進(jìn)來(lái)，而中國(guó)的制造業(yè)非常強(qiáng)，機(jī)會(huì)就更多。

做科技成長(zhǎng)投資，這種方法始終存在，但需要注意魚目混珠問(wèn)題。另外當(dāng)這些行業(yè)一旦變化放緩，投資邏輯就會(huì)弱化，比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，早幾年產(chǎn)業(yè)鏈上的公司很多，但現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈里的公司收斂到可能只有立訊精密等幾個(gè)公司了，這也和整體蘋果手機(jī)數(shù)量不再增加或者增速變小有關(guān)。

芯片部分賽道價(jià)格已經(jīng)觸底

存儲(chǔ)等細(xì)分或存“戴維斯雙擊”機(jī)會(huì)

本刊編輯部：芯片一直也是您投資的重中之重，二季報(bào)中，您對(duì)芯片的看法也是去庫(kù)存接近尾聲和下半年有望觸底，能否詳細(xì)解釋一下？

吳昊：我們覺(jué)得現(xiàn)在見(jiàn)底的信號(hào)比較明顯，去庫(kù)存的信號(hào)也還可以，但要判斷周期上行的話，還需要價(jià)格的變動(dòng)?？傮w來(lái)說(shuō)就是三點(diǎn)：首先庫(kù)存要消化掉，其次價(jià)格要觸底，最后價(jià)格開(kāi)始觸底回升?，F(xiàn)在來(lái)看，前兩點(diǎn)基本上已經(jīng)達(dá)成了。譬如半導(dǎo)體中的一些細(xì)分，電感、電容、電阻，還有一些存儲(chǔ)器件，PCB、原材料等，它們的價(jià)格都已經(jīng)在底部區(qū)域一段時(shí)間了。

實(shí)際在二季度末，很多產(chǎn)品的價(jià)格都已經(jīng)達(dá)到歷史價(jià)格底部，而且它們?cè)诘撞啃纬傻臅r(shí)間也比較長(zhǎng)。同時(shí)我們也獲悉，有一些國(guó)際大供應(yīng)商開(kāi)始減產(chǎn)，這也是一個(gè)非常好的底部信號(hào)?，F(xiàn)在我們等待的是價(jià)格開(kāi)始觸底反彈。

現(xiàn)在來(lái)看，大概率底部已經(jīng)形成，但是反彈的信號(hào)還不多，去庫(kù)存的信號(hào)已經(jīng)形成。漲價(jià)的判斷在于復(fù)蘇，至于到底是筑底還是復(fù)蘇，仍需等待，我們對(duì)此有疑慮。比如可能預(yù)期二季度復(fù)蘇，結(jié)果沒(méi)有，就可能會(huì)延期到三季度。三季度如果美國(guó)加息又加了一輪，那復(fù)蘇可能往后再拖一個(gè)季度，就到了四季度?？傮w上，很難判斷三季度還是四季度會(huì)復(fù)蘇，但底部大概率已經(jīng)處于成形中。

本刊編輯部：有觀點(diǎn)認(rèn)為下半年科技的主線會(huì)是GPU加存儲(chǔ)芯片，你們二季報(bào)里邊芯片領(lǐng)域調(diào)整較大，比如調(diào)了GPU、存儲(chǔ)芯片、模擬芯片、封測(cè)等等，為何會(huì)如此劇烈？

吳昊：我們投資基于兩點(diǎn)，第一是安全性，可能股價(jià)下行空間有限，但是上行的空間更大。第二就是要看上行后期，能夠獲利的幅度有多大，由此我們不斷會(huì)進(jìn)行股價(jià)和當(dāng)前行業(yè)發(fā)展階段的比較。就現(xiàn)在情況看，像存儲(chǔ)、PCB、元器件等底部已經(jīng)形成，說(shuō)明下行空間已經(jīng)非常有限。再看上行空間，現(xiàn)在最關(guān)注的就是服務(wù)器或者算力領(lǐng)域。

我們會(huì)從整體算力的產(chǎn)業(yè)鏈上去挖掘機(jī)會(huì)，看看是不是有哪些環(huán)節(jié)，現(xiàn)在位置更低，但是空間也很大。并且在算力領(lǐng)域中，它的急需性或緊迫性或必要性也非常強(qiáng)，這些領(lǐng)域我們會(huì)分析是否有雙擊的機(jī)會(huì)。我們發(fā)現(xiàn)HBM存儲(chǔ)在整個(gè)高性能計(jì)算中集聚性非常強(qiáng)大，而且整體向上彈性也非常不錯(cuò)。理想狀態(tài)下，它既是周期復(fù)蘇的機(jī)會(huì)，又是技術(shù)革新帶來(lái)的機(jī)會(huì)。相較之下，一個(gè)產(chǎn)品如果只是受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但和這一輪AI關(guān)系不大，只能賺一份錢，那就不是最優(yōu)選擇。所以我們會(huì)不斷做一些行業(yè)比較，調(diào)整持股布局。

本刊編輯部：還是基于二季報(bào)來(lái)看，我發(fā)現(xiàn)還是減持了一些像設(shè)備材料和零部件的一些龍頭或者一些細(xì)分公司，是否意味著它們沒(méi)有“戴維斯雙擊”的機(jī)會(huì)，或者想象空間不大了呢？

吳昊：不能說(shuō)想象空間不大了。對(duì)于設(shè)備這個(gè)領(lǐng)域，首先，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)自主可控的國(guó)產(chǎn)替代的大邏輯；其次，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)衰退，整體半導(dǎo)體需求下行，而我們的設(shè)備端正好處于一個(gè)自主可控的周期中，所以它的景氣度不受全球經(jīng)濟(jì)影響。這幾年在半導(dǎo)體里面，設(shè)備的超額收益確實(shí)比較多，而且給予的估值也比較高。我們會(huì)在做行業(yè)評(píng)估比較的時(shí)候，分析接下來(lái)哪一個(gè)子行業(yè)上升空間會(huì)更大，然后把賺錢概率更高的一些機(jī)會(huì)更多地放到持倉(cāng)里面。

本刊編輯部：匯總賣方對(duì)芯片的觀點(diǎn)，第一是看好存儲(chǔ)，第二是看好封測(cè)。盡管芯片不如人工智能那般全新陌生，但畢竟也是屬于TO B領(lǐng)域，重點(diǎn)要看哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？

吳昊：財(cái)務(wù)指標(biāo)的話，首先存貨要下行，毛利要上行；其次利潤(rùn)要環(huán)比改善；此外還有一些指標(biāo)，比如固定資產(chǎn)還在增加，這家公司可能在逆勢(shì)擴(kuò)張。說(shuō)明這家公司覺(jué)得底部已經(jīng)形成，開(kāi)始大量去擴(kuò)充自己的產(chǎn)能，爭(zhēng)取在下一輪的景氣周期當(dāng)中賺更多的錢，拿更多的份額。

從估值角度看，這時(shí)要忽略PE，更多關(guān)注PB。景氣度最低點(diǎn)一定是高PE，因?yàn)槔麧?rùn)都已經(jīng)被價(jià)格消耗殆盡，企業(yè)賺到的是微利，這時(shí)PB反倒可能比較低。

再分享一個(gè)判斷頂部的方法。如果以周期角度看問(wèn)題，像這類公司一旦走到最后，股價(jià)上行，它的PE有可能很低，但是它的PB已經(jīng)到達(dá)歷史頂部時(shí)，就有可能股價(jià)已經(jīng)走到了尾聲。因此反倒在低PE時(shí)，投資上要更加謹(jǐn)慎。因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候價(jià)格可能處于高點(diǎn)，產(chǎn)能極大利用，所以看到利潤(rùn)非常豐厚，但是有可能行業(yè)已經(jīng)有些過(guò)熱。后面隨之而來(lái)就是各家擴(kuò)產(chǎn)，需求一旦不足，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格下行，產(chǎn)能利用率未達(dá)預(yù)期，然后利潤(rùn)開(kāi)始大幅下滑，一輪周期完結(jié)。

本刊編輯部：您覺(jué)得地緣政治因素之于我國(guó)AI大模型和芯片行業(yè)的影響是否在淡化？另一方面高端芯片進(jìn)口替代進(jìn)程會(huì)否加速？

吳昊：個(gè)人認(rèn)為地緣政治因素對(duì)國(guó)內(nèi)大模型發(fā)展影響有限。市場(chǎng)對(duì)此類消息已經(jīng)較為鈍化，明顯不如早些年敏感，投資上可以通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

芯片端的“卡脖子”領(lǐng)域主要在芯片制造和大芯片設(shè)計(jì)。過(guò)去兩年市場(chǎng)對(duì)于國(guó)產(chǎn)替代的關(guān)注度主要聚焦在半導(dǎo)體設(shè)備和材料，雖然我們持續(xù)看好相關(guān)賽道的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和投資價(jià)值，但是在短期缺乏催化且市場(chǎng)認(rèn)知、定價(jià)已經(jīng)比較充分的情況下，我們認(rèn)為短期空間相對(duì)有限。反觀國(guó)內(nèi)的大芯片設(shè)計(jì)，可能預(yù)期差會(huì)更大一些，一方面是國(guó)產(chǎn)廠商的能力持續(xù)進(jìn)步，另一方面是本輪AI浪潮正在逐步從大模型競(jìng)爭(zhēng)向應(yīng)用端商業(yè)化轉(zhuǎn)移，訓(xùn)練端的旺盛需求已經(jīng)被充分驗(yàn)證，但推理端的巨大空間尚未充分體現(xiàn)，并且國(guó)產(chǎn)廠商非常有機(jī)會(huì)在推理端大展身手。因此，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)算力是一個(gè)非常有價(jià)值的投資領(lǐng)域。

本刊編輯部：做科技成長(zhǎng)的投資邏輯跟價(jià)值不太一樣，如何在實(shí)戰(zhàn)中提高投資勝率？至于篩選個(gè)股時(shí)，重點(diǎn)需要看哪些因素呢？

吳昊：首先就是要具備好奇心，用成長(zhǎng)性心態(tài)對(duì)待新事物或者新技術(shù)。成長(zhǎng)股最迷人的地方就是出現(xiàn)0到1的機(jī)會(huì)，或者滲透率從10%提升到30%的機(jī)會(huì)，這兩個(gè)機(jī)會(huì)是做成長(zhǎng)股最好的階段，也是經(jīng)常能夠?qū)ふ业健按骶S斯雙擊”的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谶@一階段，最有可能獲得EPS和估值的雙提升。其次，我們也要對(duì)行業(yè)周期保持清醒的認(rèn)知，比如某個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期可能向好，但是短期內(nèi)出現(xiàn)了周期擾動(dòng)，也會(huì)出現(xiàn)雙殺的情況。例如目前的光伏板塊，雖然利潤(rùn)還是很好、增速很快，但是估值已經(jīng)跌了一半，僅僅跌估值就有可能跌掉所有盈利。

總體看，科技成長(zhǎng)股方面我們關(guān)注的核心點(diǎn)還是創(chuàng)新，尤其是在蛋糕很快做大的行業(yè)，此外，還需要了解技術(shù)壁壘有多高。一個(gè)行業(yè)只有發(fā)展前景好，門檻又足夠高，里面的公司才能夠賺取到更多利潤(rùn)，投資才會(huì)更好！

（本文已刊發(fā)于7月29日《證券市場(chǎng)周刊》，本刊實(shí)習(xí)生周則旭對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。嘉賓觀點(diǎn)僅代表個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)，文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）