指數(shù)的估值指標(biāo)應(yīng)用

PE所處分位數(shù)為當(dāng)前最新PE在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)按升序排列所處的分位數(shù)，分位數(shù)=當(dāng)前估值排名/歷史估值總數(shù)，數(shù)值越小代表估值水平在這段時(shí)間估值水平越低；目前大家常用的就是PE估值分位數(shù)，很多投資者要老羅標(biāo)出來(lái)，哪些是低或者高，目前很多大V只會(huì)簡(jiǎn)單的估值分位數(shù)去判斷這個(gè)指數(shù)估值低了還是高了。投資如果這么簡(jiǎn)單，那就太容易了。如果只看PE的估值分位數(shù)，2019年到現(xiàn)在芯片指數(shù)或者信息技術(shù)指等科技類2019年就一直不能買(mǎi)，因?yàn)樗墓乐等ツ昃捅容^高，但是芯片和信息技術(shù)指數(shù)是漲幅最好的行業(yè)板塊，因?yàn)檫@種PE的估值分位數(shù)沒(méi)有考慮成長(zhǎng)性行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性在里面。為了避免大家刻舟求劍只會(huì)用PE估值去判斷所有指數(shù)的高低，老羅今天好好和大家講講估值指標(biāo)在指數(shù)基金的應(yīng)用。

目前市場(chǎng)上常用的指數(shù)或股票估值信息很多，包括了DCF、PE、PB、PEV、NAV等估值指標(biāo)信息，那么如何利用好指數(shù)的估值信息幫助你判斷該指數(shù)是否具有投資價(jià)值呢？我們從行業(yè)角度進(jìn)行分析，告訴大家不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問(wèn)題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。

公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、NAV估值法；另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF、股利貼現(xiàn)模型DDM等。相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法作為估值體系的兩個(gè)方面，不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。

PE市盈率估值法適合于盈利相對(duì)穩(wěn)定、周期性較弱的行業(yè)。計(jì)算以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對(duì)公司未來(lái)盈利狀況的預(yù)測(cè)。從單個(gè)公司來(lái)看，市盈率指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的公用事業(yè)、商業(yè)類公司參考較大，但對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的公司，則易產(chǎn)生判斷偏差。以騰訊為例，由于公司市場(chǎng)前景廣闊，具有很高的成長(zhǎng)性，受到投資者的追捧，股價(jià)上升，市盈率居高不下，但以公司每年40%以上利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，以現(xiàn)價(jià)購(gòu)入，一年后的市盈率已經(jīng)大幅下降；相反，一些身處夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的上市公司，目前市盈率低到20倍左右，但公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，利潤(rùn)呈滑坡趨勢(shì)，以現(xiàn)價(jià)購(gòu)入，一年后的市盈率可就奇高無(wú)比了。

地產(chǎn)行業(yè)也不是只看PE，主要看NAV，E只是結(jié)果，NAV是凈資產(chǎn)價(jià)值。在一定銷售價(jià)格、開(kāi)發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值剔除負(fù)債后，即為凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）。假設(shè)一個(gè)地產(chǎn)公司，剛開(kāi)發(fā)樓盤(pán)沒(méi)有體現(xiàn)出利潤(rùn)，但土地儲(chǔ)備的可開(kāi)發(fā)價(jià)值是市值的幾倍，最典型的是融創(chuàng)中國(guó)已經(jīng)輕松翻了一倍，因?yàn)橥恋貎?chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市值，你能說(shuō)沒(méi)有價(jià)值？招商蛇口也是如此，PE不低，但公司有大量?jī)?yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備未來(lái)可供釋放利潤(rùn)。

PB市凈率估值法適合流動(dòng)性資產(chǎn)比較高的行業(yè)，如銀行。銀行股其實(shí)不太適合現(xiàn)金流折現(xiàn)，也不適合PE估值，因?yàn)镋是失真的。銀行的PE很低，但大家都知道有壞賬，可能如果壞賬爆發(fā)PE一下就高了甚至E變成負(fù)數(shù)了，銀行股用PB估值可能更合理，核心看的是信貸資產(chǎn)質(zhì)量。

對(duì)于鋼鐵、煤炭、水泥、汽車(chē)這些強(qiáng)周期行業(yè)，PE、PB、DCF用處都不大，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流很難預(yù)期，固定資產(chǎn)清算時(shí)又是廢鐵，今年賺10億元，明年可能虧20億元，所以強(qiáng)周期行業(yè)不能用PE來(lái)估值。按彼得·林奇的說(shuō)法，反著看，強(qiáng)周期行業(yè)就是高PE、低PB時(shí)買(mǎi)入，低PE、高PB時(shí)賣(mài)出。低PE時(shí)說(shuō)明行業(yè)在景氣周期，大家都紛紛上馬，產(chǎn)能擴(kuò)張，未來(lái)可能就要陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭了；而高PE時(shí)表明全行業(yè)微利或虧損，也表明供給端在去產(chǎn)能，供需平衡走，行業(yè)反而可能走出低谷。

對(duì)于零售行業(yè)，由于銷售收入相對(duì)穩(wěn)定、波動(dòng)性小，且具有微利的特點(diǎn)，因此應(yīng)考慮市銷率指標(biāo)。一方面營(yíng)業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易操控，另一方面收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒(méi)有意義的情況，即使凈利潤(rùn)為負(fù)也可用。

對(duì)于成長(zhǎng)性較高的企業(yè)，如高科技企業(yè)（TMT）、生物醫(yī)藥、網(wǎng)絡(luò)軟件開(kāi)發(fā)等，應(yīng)優(yōu)先考慮PEG法，而這個(gè)方法對(duì)于成熟行業(yè)則不太適用。因?yàn)镻EG反映了未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)率對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，而成熟行業(yè)具有低風(fēng)險(xiǎn)、低增長(zhǎng)率的特點(diǎn)，因此不適合運(yùn)用PEG法。

對(duì)于運(yùn)營(yíng)商，如高速公路上市公司運(yùn)營(yíng)、電信運(yùn)營(yíng)業(yè)，注重穩(wěn)定性，則應(yīng)綜合考慮現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）和EV/EBITDA法。EV/EBITDA估值方法一般適用于資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購(gòu)型公司，這樣的公司往往因?yàn)榇罅空叟f攤銷而壓低了賬面利潤(rùn)。EV/EBITDA還適用于凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司。但對(duì)于固定資產(chǎn)更新變化較快的公司，凈利潤(rùn)虧損、毛利、營(yíng)業(yè)利益均虧損的公司以及資本密集、有高負(fù)債或大量現(xiàn)金的公司，則不適用EV/EBITDA法。

不同行業(yè)使用的估值方法如表所示。

盡管行業(yè)是按照上述方法去估值的，但我們以全指信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)（指數(shù)代碼：000993）為例，運(yùn)用PE、PE分位數(shù)及成長(zhǎng)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)如果僅僅看PE及PE分位數(shù)去投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樵?010年1月4日全指信息的PE市盈率為116倍，PE分位數(shù)為98%（PE所處分位數(shù)為當(dāng)前最新PE在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)按升序排列所處的分位數(shù)，分位數(shù)=當(dāng)前估值排名/歷史估值總數(shù)），而全指信息技術(shù)的指數(shù)點(diǎn)位為2775.94，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這個(gè)指數(shù)點(diǎn)位還是個(gè)相對(duì)低點(diǎn)，相比2015年6月3日的11947點(diǎn)，會(huì)錯(cuò)失330%的漲幅空間，如圖2.7所示。出現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題的主要原因是忽視了信息技術(shù)行業(yè)在未來(lái)幾年的高速成長(zhǎng)導(dǎo)致估值的下降。

但是若結(jié)合PE、PE分位數(shù)以及未來(lái)兩年凈利潤(rùn)盈利增長(zhǎng)，可以抓住2012年投資全指信息技術(shù)的低點(diǎn)。從表2.12可以看到，全指信息技術(shù)在2012年11月中旬至2012年12月中旬期間，PE估值僅有30倍左右，PE分位數(shù)在10%以下，說(shuō)明PE處于歷史低位。另外，全指信息技術(shù)行業(yè)也處于景氣發(fā)展階段，2013年和2014年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為42%和52%?？梢?jiàn)，結(jié)合PE、PE分位數(shù)加上對(duì)行業(yè)盈利的預(yù)測(cè)，可以堅(jiān)定地在2012年11月至12月低點(diǎn)買(mǎi)入全指信息技術(shù)指數(shù)，若持有到2015年6月高點(diǎn)，則可獲得500%左右漲幅收益，年化收益率超過(guò)100%。

圖：全指信息技術(shù)估值指標(biāo)以及漲幅變化

可見(jiàn)，理解和參考行業(yè)背后適合的估值方法，可以為我們投資決策做重要貢獻(xiàn)。

老羅有話說(shuō)：

估值在證券投資領(lǐng)域是一個(gè)很復(fù)雜的工程，正如巴菲特所說(shuō)的“只能是模糊的正確”，沒(méi)有說(shuō)一個(gè)固定的方法去投資就能獲得很好的投資回報(bào)。大家選擇行業(yè)去投資時(shí)，比如信息技術(shù)和傳媒行業(yè)，不僅要看當(dāng)前的PE及PE分位數(shù)，還要看看這個(gè)行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，如果當(dāng)前PE和PE分位數(shù)都很高，則未必不具有投資價(jià)值，若行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊，那么也會(huì)有投資價(jià)值，所以選擇行業(yè)時(shí)需要把多個(gè)估值指標(biāo)結(jié)合起來(lái)看，不同行業(yè)適用的估值方法不一樣。

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